创业板上市公司现金流量与股价的相关性研究

一、样本选择
　　CSMAR数据库（ChinaStockMarket&AccountingResearchDatabase）是一个包含中国股票市场交易数据和上市公司财务数据的大型数据库资讯系统，以下的研究数据主要来源于其中的几个子库。本文统计分析主要运用SPSSv18.0得出。在深市创业板上市公司中选择同时满足以下条件的公司数据作为研究样本：在规定时间内完整披露2009-2011年度报告；剔除ST、*ST、暂停上市和退市的公司；剔除财务数据明显异常及数据不全的公司；剔除研究年度内发生重大事件的样本，以消除这些异常事件对研究结果的干扰。经筛选，剔除证券代码为300043、300060、300061、300077、300157、300158、300159的公司数据后，2009-2011年分别有36、150、275家上市公司财务数据符合标准。

二、研究假设
　　本文主要从现金流量与股价是否具有价值相关性、相关性强弱及增量价值相关性三个方面展开研究，并根据实证的研究顺序依次提出假设。
　　现金流量是基于收付实现制反映公司的实际获利情况。经营活动现金流与经营活动有关，经营净现金流大说明公司业务经营具有未来增值空间和可持续性，投资者认可该公司业绩，股价随之也会上涨；而投资现金流和筹资现金流是一次性的活动，不具有可持续性，对股价的影响具有不确定性。故提出以下假设：
　　H1：净现金流、经营活动净现金流与股价均具有价值相关性。
　　投资活动净现金流、筹资活动净现金流与股价的价值相关性具有不确定性。
　　H2：相对价值研究，即净现金流与股价的价值相关性弱于经营活动净现金流与股价的价值相关性。
　　H3：增量价值研究，即加入投资净现金流、筹资净现金流后，能分别增加净现金流与股价、经营活动净现金与股价的价值相关性。

三、模型建立
　　其中Pit是i公司第t年度末的股价，以收盘价表示。NCFit是i公司第t年度每股净现金流；COFit是i公司第t年度每股经营净现金流；CFIit是i公司第t年度每股投资净现金流；CFFit是i公司第t年度每股筹资净现金流。
　　本文采用调整后的拟合优度来表示回归公式中自变量对股价的解释力度，其中R42表示NCF、CFI、CFF对股价的联合解释力度，R52表示CFO、CFI、CFF对股价的联合解释力度。此外，本文还定义下列拟合优度的增加值，以代表某种会计数据对股价解释能力的增加：
　　IncreRNCF2=R42-R02：加入投资现金流及筹资现金流后，增加净现金流对股价的解释力；⑦
　　IncreRCFO2=R52-R12：加入投资现金流、筹资现金流后，增加经营净现金流对股价的解释力。⑧
　　对于假设H1，根据回归方程①②③④分别进行自变量回归系数显著性检验和拟合优度检验。若均在显著性水平上通过检验，则说明自变量与股价具有价值相关性。在此基础上比较各拟合优度及回归系数大小，数值越大说明相关性越强，证明假设H2。最后对回归方程⑦⑧进行拟合优度检验和方程总体线性的显著性检验，若均通过显著性检验，则说明加入的投资净现金流、筹资净现金流具有增量的价值相关性，模型总体线性关系成立，反之则不具有增量价值相关性、线性关系不成立。

四、数据分析与描述
　　本文主要运用年度数据样本及横截面数据和时间序列相结合的回归分析方法，其回归分析结果如下所述。（显著性水平α=0.05）。
　　（1）从2009年数据回归分析结果可以看出，回归系数α1、β1、γ1、δ1均通过显著性检验，且调整后拟合优度RO2、R12、R22、R32亦通过显著性检验，证明净现金流、经营净现金流、投资净现金流和筹资净现金流对股价有单独的解释力度，即与股价都具有价值相关性。其次，根据调整后拟合优度RO2、R12、R22、R32的大小比较得出，相对价值相关性由高到低依次是筹资净现金流、净现金流、经营净现金流、投资净现金流，与假设H2不一致。此外，根据模型⑤⑥计算的调整后拟合优度R42、R52通过显著性检验，但回归系数未通过显著性检验（λ3除外），综合来看结果不显著，即净现金流、投资净现金流和筹资净现金流对股价的联合解释力度没有增加，经营净现金流结果亦然；根据模型⑦和模型⑧计算的IncreRNCF2、IncreRCFO2分别为0.072、0.203，说明加入投资现金流和筹资现金流后，能分别增加净现金流和经营净现金流对股价的解释力度且解释力度为正，与假设H3结果一致。
        （2）从2010年数据回归分析结果来看，净现金流、经营净现金流、投资净现金流和筹资净现金流与股价都具有价值相关性。但与2009年的调整后拟合优度相比，数值均有所下降，即净现金流、经营净现金流、投资净现金流和筹资净现金流对股价的价值相关性减弱。其次，相对价值相关性由高到低依次是筹资净现金流、净现金流、投资净现金流、经营净现金流，与2009年回归分析结果基本一致但与假设H2不一致。此外，调整后拟合优度R42、R52通过显著性检验，且回归系数亦通过显著性检验，即净现金流、投资净现金流和筹资净现金流对股价的联合解释力度有所增加，经营净现金流亦然；根据模型⑦和模型⑧计算的IncreRNCF2、IncreRCFO2分别为0.112、0.535，说明加入投资现金流和筹资现金流后，能分别增加净现金流和经营净现金流对股价的解释力度且解释力度为正，与假设H3结果一致。同时相比2009年，增量价值相关性均有所增加。说明随着时间的推移，投资者已认识到投资现金流和筹资现金流对企业经营及股价的影响，并在投资决策时开始考虑这两个财务指标。
        （3）从2011年数据回归分析结果来看，净现金流、投资净现金流和筹资净现金流与股价都具有价值相关性。但与2009年和2010年的调整后拟合优度相比，数值均下降，相关性减弱。但β1、R12均未通过显著性检验，该年度经营净现金流与股价不具有价值相关性。其次，相对价值相关性由高到低依次是净现金流、筹资净现金流、投资净现金流、经营净现金流，与假设H2不一致。此外，调整后拟合优度R42、R52通过显著性检验，但回归系数未通过显著性检验；根据模型⑦和模型⑧计算的IncreRNCF2、IncreRCFO2分别为-0.005、0.04，说明加入投资现金流和筹资现金流后，能增加经营净现金流对股价的解释且解释力度为正，与假设H3结果一致但解释力度较2010年减弱；加入投资现金流和筹资现金流却并未增加净现金流对股价的解释力度且解释力度为负

五、研究结论
　　运用Ohlson-Feltham模型进行回归分析并得出价值相关性的有关结论如下：
       （1）净现金流、经营净现金流、投资净现金流和筹资净现金流与股价均有价值相关性，且价值相关性称下降趋势。较显著的价值相关性说明本文选取的股价影响指标具有一定的合理性，创业板板块会计信息具有信息含量。
       （2）通过连续三年的相对价值相关性回归分析结果得出，净现金流量与股价的价值相关性强于经营净现金流与股价的价值相关性，与假设H2不一致。
       （3）针对模型⑤和模型⑥得出的回归分析结果来看，只有2010年的净现金流、投资净现金流和筹资净现金流三者对股价有联合解释力度，经营净现金流、投资净现金流和筹资净现金流三者对股价亦有联合解释力度。而其余的2009年和2011年的回归结果不显著。
       （4）针对模型⑦和模型⑧计算的IncreRNCF2、IncreRCFO2，总的看来加入投资现金流和筹资现金流之后，对净现金流与股价的相关性有增量作用，对经营净现金流与股价的相关性亦有增加。且增量价值相关性在2010年增强，在2011年又减弱，趋势变化不明显。源于创业板上市时间短，公司发展不稳定以及可选取的窗口研究数据较少等因素，对研究整体的趋势变化有一定的影响。

六、建议及展望
　　（1）投资者在投资股票时，关注每股盈余的同时也要重视每股现金流这个财务指标。虽然我国股票市场现阶段股价与每股现金流的相关性小于每股盈余的相关性，但是现金流量不容易造假，即使造假也相对容易被发现。所以投资者分析股票时，应结合每股现金流和每股盈余进行分析，对于每股现金流小于每股盈余的公司要特别小心，避免陷入没有质量的收益增长，即公司在盈余增长的同时却面临严重的资金流困境。
       （2）在进行相对价值相关性分析时，对股价有显著影响的经营净现金流指标的拟合优度值偏低，这说明大多数投资者只关注每股净现金流，而没有进一步关注现金流的来源。原因可能是由于投资者的非理性行为，不能正确选择和使用现金流量这一财务信息，这也说明创业板市场存在功能锁定现象。在分析股票的投资价值时，投资者应更偏重考虑经营现金流指标，同时提高自身素质及对会计信息的甄别能力，只有这样才能做出正确的投资决策。
       （3）根据增量价值相关性分析结果来看，在考虑净现金流、经营现金流对股价的影响时，同时考虑投资现金流和筹资现金流将有助于投资者全面评价会计信息质量，因为二者具有增量价值相关性，对股价的判断更接近于其真实水平。
       （4）加强证交所监管和公司治理。因为创业板上市公司成立时间较短，加强公司治理是保证企业长期可持续发展的基础；同时加强监管有利于保护投资者权益，并能帮助改善市场有效性，必要时可借鉴国外先进的资本市场管理经验。