定向增发即上市公司非公开发行股票，相当于国外证券市场上的私募，是2006年以来上市公司再融资的重要手段之一。根据《上市公司证券发行管理办法》（以下简称《管理办法》）第36条的规定，定向增发是指“上市公司采用非公开方式，向特定对象发行股票的行为。”增发价格的确定是定向增发的重要环节，增发定价的公正与否直接决定着定向增发的成败。现行法律规定了增发价格的确定规则，即所谓的“九折规则”，在定价基准日的确定和股价发行的折价率问题上给了上市公司很大的自由裁量权。但是，该规则存在着许多不足之处，亟需予以改进。 
　　一、定向增发的定价规则 
　　现行法律对定向增发定价规则的规定主要体现在《管理办法》和《上市公司非公开发行股票实施细则》（以下简称《实施细则》）中。《管理办法》第38条规定，上市公司非公开发行股票，“发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之九十”。据此，“定价基准日”和增发折价率是决定增发价格的两大要素。为进一步明确定向增发的定价规则，《实施细则》）第7条规定：“《管理办法》所称‘定价基准日’，是指计算发行底价的基准日。定价基准日可以为关于本次非公开发行股票的董事会决议公告日、股东大会决议公告日，也可以为发行期的首日。上市公司应按不低于该发行底价的价格发行股票。”“《管理办法》所称‘定价基准日前20个交易日股票交易均价’的计算公式为：定价基准日前20个交易日股票交易均价=定价基准日前20个交易日股票交易总额/定价基准日前20个交易日股票交易总量。” 
　　综上，上市公司可以从董事会决议公告日、股东大会决议公告日和发行期首日中任选一个作为定价基准日，而正式发行价格则以定价基准日前的20个交易日公司股票均价为准，不得低于均价的90%，此即所谓的“九折规则”。这样，法律在定价基准日的确定和股价发行的折价率问题上就给了上市公司很大的自由裁量权。 
　　二、定向增发定价规则的不足 
　　根据我国《公司法》的规定，增发预案的制定主体是董事会，中小股东没有实质上的决策参与权，增发价格的确定问题实质上就成了大股东的特权，大股东可以通过选择定价基准日来选择基准价格，可以通过操纵基准日前20日的股价来“确定”基准价格，而即使确定了基准价格，也可以通过折价率的选择来调整发行价格。实践中，我国A股市场上定向增发的增发价格普遍低于股票的内在价值，存在定价偏低的问题。 
　　（一）在定价基准日的确定问题上存在着大股东的控制现象 
　　《实施细则》针对不同的发行对象规定了不同的定价准则，对于大股东和战略投资者实行董事会决议加股东会批准的方式来确定认购价格和定价原则，公司可以在三个时间中任选一个作为定价基准日，但由于董事会决议时间的可控性，实践中上市公司基本都以此为基准日期。虽然这完全在法律的允许范围之内，但必须看到我国当前的定向增发中从董事会决议到增发股份上市最快也要1年的时间，如此长的增发时间无疑是给了认购者一个“不要期权费的看涨期权”，涨得够高了就行权，反之则放弃行权。而且股价瞬息万变，这么长的时间跨度在公司行情上涨时将给公司的大股东带来极为丰厚的利润，梁稳根的成功即为典例。相反，中小股东由于其信息获取、解读与资金上的劣势，不能分享这一利益，造成了实质上的不公平。 
　　（二）通过多种手段使基准日不发生作用 
　　在定价基准日已经确定后大股东仍然可以通过各种手段使基准日不发生作用，如刻意隐藏利润、借口股改或并购重组而漫长的停牌、释放利空消息等。以驰宏锌锗定向增发为例，该公司于2006年4月24日公告其董事会决议，宣布向其大股东云南冶金集团定向增发3500万股，按照规定，该定向增发的基准价应该是4月24日前20个交易日公司股票均价的90%，但是驰宏锌锗却在发布该消息前的2月27日至4月24日进行了长达两个月的股改停牌，这远远高于在其之前发布股改方案的公司。而进一步分析会发现，驰宏锌锗的这一行为有着很强的利益驱动，因为当时其主营业务之一的锌矿在国内外广受青睐，市场资源价格飞速上涨，如果在此时停牌的话可以防止因股价上涨而导致基准价格上涨的问题，最终云南冶金以停牌前的低价即公司2月份的价格为基准价格成功认购驰宏锌锗定向增发的3500万股，节省了2.405亿～3.528亿的认购成本。 
　　（三）增发定价中存在着很大的折价问题 
　　2006年至2008年我国A股市场定向增发的平均折价率高达30.7%，远远高于境外市场增发的折价率水平，而且当增发对象为大股东时折价率更大，定向增发折价发行成为大股东利益输送的潜在方式。一些公司甚至将针对关联股东和非关联方的定向增发视为两次发行并确定了不同的增发价格，关联股东的认购价格贴近发行定价的基准底线，非关联方的认购价格则更贴近发行当时的二级市场价格。 
　　三、结语 
　　定向增发有利于实现上市公司再融资的目的，对于大股东来说，其可以通过资产增发的方式实现资产流动化的目的，通过增持公司股份实现控制权增强的目的，而股东股份的增加亦可以使其享受股权质押所带来的融资额 
　　增加之目的。可以说，定向增发是对特定对象的“开小灶”。定向增发制度的上述功能决定了其存在的必要性，但是公司是一个“权利森林”，法律必须保证各主体之间的利益平衡。定向增发在考虑大股东利益的同时也应当兼顾中小股东的利益，规范定价规则无疑是实现该目的的有效途径。