浅谈人民币对美元汇率与上证A股股价关系的实证分析
作者：王强　

一、引言
　　汇率和股价是两个主要金融市场的价格，随着金融市场化进程的推进，人民币汇率制度改革和股权分置改革逐渐深化。中国外汇市场与股票市场的关联性日益加强，汇率与股价的波动能更准确地反映出市场风险的实际状况。但是在2007年10月后，在人民币继续升值的同时，股票市场却大幅下挫。而在2007年美国次贷危机以及2008年华尔街金融风暴波及全球金融市场的情况下，2008年10月后人民币汇率保持相对稳定，股票市场却出现回暖。这一系列转变的现实背景就是国际经济环境的恶化和我国加强了宏观调控的力度。通过研究人民币汇率与中国股票市场价格的相互关系，探讨外汇市场和中国股票市场的相关性，对于中国应对国际金融危机冲击、深化汇率制度改革和健全金融市场机制具有重要意义。本文通过研究汇改后人民币汇率与我国股票市场股票价格的关联性，对于发现其内在传导机制，防范金融风险，具有重要的理论与实践意义。

二、实证研究
　　1.数据
　　本文所选取的数据主要包括汇率数据和股价指数两部分，采用逐日数据为样本，股价指数与汇率选取的时间段相同，均为2007年7月25日至2011年12月30日的每日数据，共有1084个数据。汇率选取取中国人民银行公布的名义汇率中间价的日数据，即人民币对美元的每日汇率，记为hl；股价指数选取上证A股指数每日收盘价，记为sp。对所有时间数列数据在平稳性检验前均进行对数化处理，因为经过对数变化之后，不改变原来的协整关系，并能使其趋势线性化，消除时间序列中存在的异方差现象。对数变化后分别用lnhl和lnsp表示。汇率数据来源于国家外汇管理局网站，股价指数数据来源于同花顺软件。
　　2.相关性分析
　　本文均采用eviews6.0软件进行数据处理。首先对汇率和股价做相关性分析，结果如表1所示。
　　由相关性分析可知：汇率与股价存在非常高的相关性。二者的相关系数达到0.714611，二者为正相关关系，即本币升值，股指上涨。但是，他们之间到底是哪方居于主动地位，是股指变化引起了汇率变化还是汇率的变化引起了股指变动，需要运用其他计量方法来说明。
　　3.单位根检验
　　单位根检验是研究时间序列平稳性的一种基本方法，也是进行协整检验、因果关系检验的基础。本文使用ADF方法对序列进行单位根检验，根据ADF检验结果，可说明数据是否是同阶单整的，只有同阶单整的数据才可以做进一步分析，否则会得出错误的结论。ADF检验是DF检验的一个扩展，它的优点是可以排除自相关的影响，检验结果如表2所示。
　　由表2可见，lnhl和lnsp的ADF检验值分别为-2.144899和-1.392548，大于在各显著性水平下的临界值，故而原序列lnhl，lnsp本身不是平稳的，一阶差分之后的ADF检验值分别为-31.02810和-32.85753，均小于在各显著性水平下的临界值，所以一阶差分之后才是平稳的。因此，可以对各序列进行协整分析。
　　4.协整检验
　　前面对人民币对美元汇率与上证A股指数对数化的时间序列的单位根检验表明，人民币对美元汇率与上证A股指数对数化时间序列，都是一阶单整的，因此可以对人民币对美元汇率与沪深300指数对数化时间序列进一步进行协整检验、寻找两者之间的长期关系。
　　变量序列之间的协整关系是由Engle和Granger提出的。其基本思想在于，假定一些经济指标被某经济系统联系在一起，那么从长远看来这些变量应该具有均衡关系，这是建立和检验模型的基本出发点。在短期内，因为季节影响或随机干扰，这些变量有可能偏离均值。如果这种偏离是暂时的，那么随着时间推移将会回到均衡状态；如果这种偏离是持久的，就不能说这些变量之间存在均衡关系。协整可被看作这种均衡关系性质的统计表示。一旦推断出两个经济变量之间具有协整关系，则可以有理相信它们具有长期稳定的相关关系。本文采用的方法是Johansen检验。协整检验结果如表3所示：
　　从表3检验结果可以看出，人民币对美元汇率和上证A股股票指数之间存在长期稳定的关系。
　　5.格兰杰因果检验
　　通过协整检验我们可知二者之间存在长期稳定关系，但是这种关系是否构成因果关系还需要通过格兰杰因果关系检验来进一步验证。Granger因果关系检验法是Granger利用滞后分布概念建立的，其理论逻辑是：不能由将来推测过去，如果变量X是导致变量Y变动的原因，则变量X的变化应领先于变量Y的变化。格兰杰因果关系检验的过程是：在Y对某些变量，包括Y自身的滞后项进行回归时，把X的滞后项包括进来，看其是否能够显著改善对Y预测的精确度，如果结论是肯定的，则认为X是Y的格兰杰原因。格兰杰因果关系检验结果如表4所示。
　　从表4检验结果可以看出，lnsp是lnhl的格兰杰原因，lnhl是lnsp的格兰杰原因，即二者存在双向的因果关系，也就是说人民币对美元汇率是上证A股股票指数的格兰杰原因，上证A股股票指数是人民币对美元汇率的格兰杰原因，二者之间存在双向的因果关系。

三、对策与建议
　　根据上文的实证分析结果，提出以下几点建议：
　　（一）逐步完善汇率市场，增强汇率政策的有效性。
　　在经济全球化背景下，要在复杂的国际国内经济形势下完成扩大内需、调整结构、促进平衡、减少顺差等多项任务，相当困难。此时，应考虑运用汇率政策来解围，完善以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，同时不断完善外汇市场、建立有形外汇市场和无形外汇市场相结合的近期与远期相协调的外汇市场体系，并建立二级外汇市场体系，提高外汇的流动性，加快人民币汇率向市场化、自由化方向发展。
　　（二）提高人民币汇率和利率的相关性，增加人民币汇率的灵活性
　　充分利用利率等调控杠杆，建立全国统一的短期货币市场和短期债券市场，并以此作为调节银行利率和金融市场利率的平台，促进全社会的资金在利率杠杆的调控下顺畅融通，使央行通过货币市场运用利率手段、回购业务调节外汇市场，并实现与汇率政策相辅相成。还应在短期内应让有管理的浮动汇率制名副其实，实行真正的有管理浮动汇率制，减少中央银行对外汇市场的直接干预，从长期看，应增加汇率的弹性，扩大（下转第23页）（上接第19页）汇率的浮动空间，逐步过渡到人民币的独立浮动。
　　（三）促进外汇市场与股票市场传导中介的发展和完善
　　在我国，利率和资本流动这两个中介始终没有很好地发挥出传导作用，使得汇率与股市之间的传导渠道一直不顺畅，要促进外汇市场与股票市场传导中介的发展和完善，首先，要加速利率市场化改革，形成结构合理的市场利率体系，提高中央银行监管和商业银行内控水平。其次，进一步推进资本账户开放。近年来我国资本账户开放措施更多地是针对证券投资账户的，这不仅表明我国政策当局己经认识到证券投资账户开放的必要性，也说明客观上我国资本账户开放确实到了新的阶段。然而我国证券投资账户开放的进展本质上来说还是十分有限的，因此有必要进一步推进资本账户的开放。